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私募股权交易的特殊性在哪里?

Cha1 PE 法律适用的冲突与困惑

???? Cha2 私募股权交易的特殊性

Cha3 我国 PE 法律适用现状    

Cha4 实证案例:第一案世恒案

Cha5 实证案例:对赌有效第一案

Cha6 对赌协议需要“正名”

Cha7 估值调整机制的效力及正当性

Cha8 从公司法角度看交易标的物

Cha9 从合同法角度看交易标的物

Cha10 公司法与合同法法律适用


一、交易结构的特殊性


私募股权投资是投资人对非上市公司进行权益性投资并在交易实施过程中考虑将来的退出机制,通过参与控制或管理使所投资公司价值得以增值,最终通过上市、并购或管理层收购等方式出售持股以获利的资本运作方式。这也就决定了该类交易与普通的买卖交易结构有所不同,包括存在于交易建立阶段的估值定价——事后调整结构、合同履行中出现各种情势下的变更调整机制以及退出机制等。


二、交易目的的特殊性


“以退为进”的投资目的是该类投资交易的前提。投资人寻找具有资本市场发展潜力的目标公司并参与投资的根本目的不是长期持有、收取股利,而是期望未来能够通过IPO、并购或管理层收购等方式出售持股获利。因此,这类交易必须存在退出渠道,否则将无法完成交易目的。所以,在公司不能走向资本市场的情况下,约定大股东或目标公司回购作为退出方式是这类交易常见甚至是必需的条款。


三、交易中的利益格局处于不断调整中


由于这类交易是达成的一项有关未来资产的投资,这项资产的价值在交易缔结时是通过预估的方式计价的,而在交易某一节点资产价值得以确定的情况下,会出现对投资款(预付股权认购款)的调整,以实现多退少补,又由于在企业上市进程中常常会出现多轮融资,有些情况下后轮融资会造成对在先投资人股权的稀释,所以需要对其进行补偿,这种补偿可以是现金也可以是股权,会导致利益相关者之间的调整。


四、主体身份的可转换性


这种转换不仅体现在股东身份到债权人身份的转化,还包括控股权的转换。例如,常受诟病的回购权条款的行使 会导致股东身份到债权人身份的转变;再如拖售权条款的存在,实际上使投资人掌握了公司的转卖权,本为小股东身份的投资人,通过拖售权的行使而具有了“控制权”,可拖带着控股股东一起出售股份。

五、交易产品的不确定性


从法律角度审视,交易标的是股权还是债权,又或者是股债连接产品,并不是十分的清晰。有时对交易主体中谁是债权人、谁是股东也难以说清。于是,该类交易体现出相互交易及涉他交易的特点,无论从公司股权结构的规范角度还是从对股权交易秩序的影响,都构成一些不安全因素。


我国实践及理论上一直以对赌协议替代估值调整机制称谓的做法并不妥当。因为估值调整机制是个含义可变的范畴,既包括对价格不能确定情况下的“价格估值”调整,也包括未来合同履行中出现各种变量因素时的“权利机制”调整。由于从合同签订履行到合同目的实现要经过较长的时间,在这一段时间,不仅交易双方的资产,包括外部市场、投资环境都是处于变化当中。对于这些不能确定的外部因素,交易双方的认识及预见能力都是有限的,若想要实现交易公平的效果,只能着眼于事后的治理结构和制度安排的调整。于是,私募股权合同中双方交易的股权就成了一个可变的“量”,其价值是一个在具体交易中任由双方议定的内容,具有市场交易实践上的合理性。


所以,从本质上看,估值调整条款实际是“按质论价”的买卖合同,其实质是一种对金融产品的买卖,而估值调整条款的目的就是在“质”确定的情况下按照约定的计算公式计“价”,以实现“多退少补”。


由于在交易条款中约定的权利机制包括了交易建立、企业运营、增发股票、IPO、回购、股权转让等各种情形下的退出机制,就很难参照合同法某一类合同适用的研究方法来探讨这种交易的法律性质。同时,一个必须明确的事实是,私募股权交易主体的一方是投资人,多是专门从事财务投资的金融专家;另一方是企业家,多为创业企业或有上市潜力的其他企业,为典型的商主体,双方均具备民事行为的理性基础。在这类理性基础与专业知识兼备的商事领域,法律最公平的选择就是尊重商主体及形式理性下的意思自治。

六、利益调整机制


经济学的研究成果表明,传统股权安排无法完全克服和消化风险投资机构与创业企业间严重的信息不对称,以及由此产生的委托代理问题和交易成本问题。创业企业的成功离不开创业团队的能力和努力,投资者与创业投资家、创业投资家与创业者之间的双层委托代理关系,需要“设计合理的机制”将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。估值调整条款及优先股条款都是这些“设计合理的机制”的构成部分。优先股权利功能设计上的灵活机制同时也适合投资人在企业不同发展阶段进入,满足了投资者多样化的现实需求,从而在客观上丰富了资本市场产品及主体的多样化。但是这一将股份功能拆分及自由组合的功能设计,打破了公司法基础理论中的前提性制度,例如,《公司法》设计的股东是建立在同质化的前提基础上的,因此不仅存在股东平等、同股同利等一系列原则,也存在股东的投票权必须与其剩余索取权相配比的基本制度。


从理论上讲,针对股权的交易与民法其他财产权交易一样,都属意思自治范畴,股东之间可以就股权的内容自行约定。但问题在于,股权所具有的特殊性导致其交易 不像物权交易那么简单,风险和利益机制的不合理性,使得股东通常很难做出最优的决策和努力,而且他们极其容易实施关联交易等行为将公司掏空,从而损害公司利益及债权人利益。这就是传统股权交易中将股份权利分离带来的法律人担忧。实际上,归根结底,针对任何财产的交易均存在与其特质相配比的外部性问题,这些问题构成了对交易安全的威胁。而法律人的智慧正在于,他们懂得如何完善和规制可消解这些外部性问题的权利救济制度,并构建了一系列体现公正价值理念的裁判规则。

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